近日，隨著多家上市白酒企業2025年半年報陸續披露，其上半年業績表現與發展態勢引發市場廣泛關注。對此，多家證券公司發布研報，從業績表現、動銷恢復及政策環境等多個維度，對白酒行業上半年的整體表現作出分析，并對下半年走勢進行前瞻研判。

研報普遍指出，在行業整體承壓、消費場景結構性變化的背景下，白酒企業業績呈現明顯分化，頭部企業抗風險能力突出，部分企業仍處于調整階段，行業正步入基本面筑底與緩慢修復的新周期。

消費場景承壓，頭部企業韌性凸顯

盡管目前行業整體承壓，但頭部白酒企業仍展現出較強的經營韌性。

中銀證券研報顯示，上半年，茅臺酒實現較快增長，一方面與飛天發貨進度加快有關；另一方面，公司加大一升裝茅臺及非標茅臺直營渠道投放，直營渠道增量貢獻營收。系列酒方面，受去年同期高基數影響（2Q24系列酒營收增速為+42.5%），疊加市場需求減弱，2Q25系列酒降速明顯。在行業周期底部，公司主動求變，挖掘不同渠道及客戶群體增量需求。考慮到當前的消費環境及半年報業績表現，預計2025年至2027年，貴州茅臺歸母凈利分別為926.7億元、982.7億元、1044.6億元，同比分別增長7.5%、6.0%、6.3%。

洋河股份半年報顯示，上半年，公司實現營業總收入147.96億元，實現歸母凈利潤43.44億元。國信證券分析指出，上半年，洋河經營節奏穩健，減緩發貨節奏為渠道紓壓；收現及預收表現與前述控量挺價舉措匹配。展望下半年，需求復蘇仍具不確定性，預計公司仍以促進開瓶、去化庫存為主，報表端在低基數下降幅有望收窄。

珍酒李渡上半年實現營業收入24.97億元，經調整凈利潤達6.13億元。其中，核心品牌珍酒貢獻了14.92億元收入，占比59.7%。對此，東吳證券指出，2025年，公司及時調整營銷節奏，以去庫出清為主。分省區看，主要省份貴州、河南、湖南、廣東渠道秩序相對保持穩定，動銷降幅可控；分產品看，珍10卡位宴席場景，仍有招商兌現；珍15批價波動好于行業整體水平，預計后續銷售體量有望隨場景修復；高檔光瓶酒銷售規模基本維持，團購培育模式日臻成熟。大珍作為破局新品，低準入、高收益，并以持續分紅機制提倡廠商長期合作，招商匯量前景可期，有望帶動公司成長彈性快速修復。此外，國內高度白酒消費省區已明顯染醬，醬酒次高端需求具備擴容空間。對標濃香，醬酒品牌第二梯隊仍有較大份額集中度提升空間。橫向對比其他醬酒，珍酒渠道管理穩扎穩打，圈層培育亦走在前列。

“次高端白酒較早進入調整期，相較于高端和大眾白酒而言，其受影響更為明顯。”東莞證券表示，根據此前發布的數據，水井坊、酒鬼酒兩者業績同比，均出現不同程度下滑，主要系二季度政商務宴請等消費場景持續承壓，白酒修復節奏放緩。

基本面筑底企穩，動銷壓力逐步釋放

中郵證券研報中提到，針對《黨政機關厲行節約反對浪費條例》，6月中下旬和8月上旬，官媒連續發聲糾偏，預計此前層層加碼的執行情況導致的消費場景缺失有望略有修復，2025年下半年，白酒板塊將進入動銷/報表端的低基數區間，營收利潤同比表現有望改善。從2025年上半年已經披露的酒企數據來看，悲觀預期已經消化的相對充分，同時，25Q2-25Q3，各酒企將在報表端陸續釋放真實動銷/需求壓力。

華泰證券指出，當前基本面環比企穩，預計8月以來，白酒動銷端表現環比降幅收窄，尤其升學宴、親朋聚飲等大眾宴席場景修復較快，300元以下大眾價位白酒產品有所修復；當前，政商務消費仍然有所承壓，但預計未來隨政策限制邊際收窄，也將穩步恢復。同時，由于前期需求快速下滑，部分渠道和終端經銷商回款和出貨更為謹慎。整體看，當前行業基本面表現筑底企穩，中秋旺季將近，期待需求穩步修復帶動行業動銷改善。

渠道端，線上電商平臺成為酒企應對傳統渠道飽和壓力的重要突破口，有望拉動動銷增長。

市場數據顯示，2024年上半年，美團閃購白酒交易規模暴漲100%；今年618期間，美團閃購酒類首日整體成交額同比增長超18倍，白酒首12小時成交額即破3億元，首日成交額與去年同期相比增長逾70倍；5月13日-5月26日，天貓618第一階段，淘系酒類核心品牌同比去年618第一階段增長達到72%，其中，劍南春同比增長284%，瀘州老窖同比增長433%，郎酒同比增長90%，汾酒同比增長40%，古井貢酒同比增長143%；8月19日，“全球美酒狂歡節”期間，淘寶酒水品牌迎來全面爆發，銷售額突破1個億，其中，劍南春、茅臺、五糧液等3個品牌銷售額破千萬，汾酒、瀘州老窖、習酒、郎酒等多個品牌銷售額破百萬······

白酒業拐點將至？

“白酒在中期維度內的核心矛盾仍在于需求側，產業調整的本質是渠道底、業績底和庫存底這‘三大底’圍繞需求側的先后展開。從順序看，渠道底>業績底>庫存底。”國泰海通證券研報指出，當下，白酒面臨的需求側壓力邊際收窄，目前，產業已處于渠道利潤底，正加速邁入業績底。考慮到政策變量，從時間點來看，2025下半年，產業或仍處于深度調整，2026年或是產業周期徹底筑底的時間，且類似上輪周期，本輪業績底和庫存底且大概率先于需求底到來。

同時，國泰海通證券強調，本輪周期呈現明顯的價格端出清及明顯的頭部化。本輪行業邁入底部呈現結構性特征：一是行業“量比價剛性” 特征延續，本輪行業出清主要體現為價格端的擠壓，白酒消費呈現明顯的產品結構沉降及高端白酒價格回調，相較之下，白酒在量的層面調整并不顯著，汾酒及茅臺等頭部酒企通過調整產品結構，甚至實現量的增長；二是行業呈現更為明顯的頭部化，不同于上輪周期的同步去庫存，本輪周期去庫存的順序明顯，中小企業尤其是全國化次高端品牌率先邁入去庫存，其次是區域性名酒及高端白酒，相較于中小企業，茅臺、五糧液等頭部企業邁入去庫存的時間點明顯晚于中小企業。從另一個層面看，本輪去庫存過程中，甚至提升了頭部企業在行業內部的市場份額。

國泰海通證券分析認為，考慮到白酒的快消品屬性強化，后續能夠持續提升市占率的企業必須具備如下優勢：一是品牌影響力持續占優：消費者對白酒品牌的心智認知在中期維度內較難受到撼動，同一價位段下，消費者對于品牌的認知決定其購買商品的優先級；二是產品線的卡位充分以及較強的C端客戶獲取能力：伴隨白酒商品屬性逐步向快消品演進，參考海外案例，白酒消費的價位帶將愈發向腰部價位段集中（目前比較有可能的是100元-300元價位段），因此，企業必須在相應價位段有成熟的大單品卡位，同時，消費者碎片化是趨勢，白酒營銷重心由“B端”向“C端”靠攏，這對企業的獲客能力和數字化能力提出極高要求；三是具備產能基礎：長期來看，白酒品牌很大程度上由優質基酒支撐，伴隨“十四五”產能規劃逐步落地，頭部企業在產能層面已經具備顯著優勢。